分類：投稿 作者：佚名 來源：網(wǎng)絡整理 發(fā)布時間：2023-03-03
1、基本情況：高端品牌包裝整體解決方案提供商
1.1、公司介紹：消費電子包裝起家，深耕行業(yè)二十余載
國內(nèi)領先的一體化包裝方案提供商，新業(yè)務快速放量。公司前身裕同包裝廠成立 于 1996 年，并于 2016 年 12 月在深交所上市，主要為消費電子、化妝品、煙酒以 及餐飲外賣等行業(yè)客戶提供集研發(fā)設計、材料采購、生產(chǎn)倉儲、物流配送于一體 的包裝方案與服務。公司以消費電子包裝業(yè)務起家，憑借先進的生產(chǎn)技術、專業(yè) 的產(chǎn)品服務和快速的響應能力成為華為、聯(lián)想、小米、索尼等大客戶的核心供應 商。公司持續(xù)深耕消費電子包裝主業(yè)，近年來增速雖有放緩但營收占比仍超 60%； 同時通過兼并收購和新設自建等方式積極向煙酒包裝和環(huán)保紙塑等領域擴張，并 加大客戶群體開拓力度。2022H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 71.51 億元，同增 18.2%；實現(xiàn)歸 母凈利為 4.76 億元，同增 41.6%，伴隨著新業(yè)務快速放量和客戶結(jié)構改善，公司 業(yè)績有望延續(xù)高增態(tài)勢。
股權集中穩(wěn)定，深度綁定員工和大客戶。公司實際控制人系王華君、吳蘭蘭夫婦， 持股比例合計達 60.46%，集中穩(wěn)定的股權結(jié)構賦予實控人對公司經(jīng)營決策的絕對 話語權。此外，公司通過員工持股計劃和引入戰(zhàn)略投資者與員工、大客戶（富士 康）深度綁定，激發(fā)員工工作熱情，助力公司行穩(wěn)致遠。
1.2、發(fā)展歷史：業(yè)務多元化布局，進入全新成長周期
回顧公司二十余年發(fā)展歷程，可分為以下四個階段： 1996-2006 年，聚焦消費電子，加大客戶開拓。憑借前期的工作經(jīng)驗和對紙品廠 的了解，公司創(chuàng)始人王華君于 1996 年在深圳創(chuàng)立裕同包裝印刷廠，公司規(guī)模持續(xù) 壯大，但在 2000 年遇到客戶訂單小、壞賬率高以及收入穩(wěn)定性差的發(fā)展瓶頸。2000 年恰逢索尼游戲機上市，公司抓住機遇進入索尼供應體系，由此開啟與國內(nèi)外中 高端消費電子客戶合作的新紀元。由于包裝行業(yè)存在運輸半徑限制，公司重心聚 焦于珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)市場，同時通過貼近式布局在海內(nèi)外設立工廠， 持續(xù)擴大覆蓋版圖。
2006-2014 年，推行嵌入式服務，定位高端市場。經(jīng)過前期客戶挖掘和市場開拓， 2006 年公司營業(yè)收入創(chuàng)歷史新高，但是此時卻面臨著生產(chǎn)成本攀升、員工流失率 增長以及生產(chǎn)效率下降等問題。為此，公司開始推行“嵌入式”服務，直接將包裝 盒運送至客戶生產(chǎn)線上以實現(xiàn)無縫銜接；同時啟動 IE 管理、成本管理、現(xiàn)場改善 管理、質(zhì)量改善管理、培訓管理以及績效管理六大項目，并從外部大力引進高管 夯實企業(yè)基礎，促使公司徹底摒棄原有的粗放型管理模式。及至 2008 年，金融危 機致使公司訂單急劇下降，業(yè)績大幅下滑。此時，公司選擇主動轉(zhuǎn)型，加大內(nèi)銷 客戶開發(fā)和技術實力打造，并聚焦高端市場，由此確立公司高端品牌包裝整體解 決方案提供商的定位。2008-2014 年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤的 CAGR 分別 為+17.31%、+33.03%，利潤增速高于收入增速系公司高端化定位和轉(zhuǎn)型。
2014-2018 年，著眼未來成長，業(yè)務多點布局。2013 年底，公司通過全資收購瀘 州包裝（配套瀘州老窖）、合資成立陜西裕鳳（配套西鳳酒）、新設亳州裕同（配 套古井貢酒）進入到酒包領域，由此開啟業(yè)務多元化探索。此后，公司陸續(xù)進入 到煙標、化妝品、日用品、食品等領域，憑借高端定位持續(xù)開拓下游優(yōu)質(zhì)客戶。 在環(huán)保日益趨嚴背景下，公司于 2015 年成立昆山裕錦，負責紙塑制品、紙托盤等植物性纖維產(chǎn)品的研產(chǎn)銷。同時，公司于 2016 年收購以互聯(lián)網(wǎng)云印刷為主業(yè)的云 創(chuàng)文化，布局互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，聚焦 To C 端客戶群體。2014-2018 年公司營業(yè)收入和 歸母凈利潤 CAGR 分別為+23.69%、+13.89%，利潤增速低于收入增速系新業(yè)務尚 處于培育期，更加注重規(guī)模擴張。
2018 年至今，投建智能工廠，聚焦效率提升。2018 年以來，公司盈利能力持續(xù)下 滑，主要原因包括：①價格端，公司上市后，財務信息更加透明，大客戶存在持 續(xù)壓低產(chǎn)品單價的行為；②成本端，直接材料（主要為原紙）占比約 60%，綜合 毛利率受紙價影響較大；在人工成本持續(xù)上行背景下，公司通過在東南亞國家設 立子公司以及投建智能化工廠進行應對，人工成本占比不斷下降。受益于智能化 水平提升，公司人均創(chuàng)收逐年向好，在一定程度上對沖客戶壓價和成本上行對盈 利端的沖擊。2018-2021 年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為+20.07%、 +2.46%。
1.3、財務分析：費用率穩(wěn)中有降，盈利能力行業(yè)領先
合理利用杠桿疊加資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)，盈利能力行業(yè)領先。銷售凈利率方面，勁嘉、 東風和集友憑借定制化生產(chǎn)、貼近式布局和供應鏈快速響應為中煙公司提供煙標 和卷煙用紙而獲得高溢價；公司主要聚焦消費電子行業(yè)，客戶給予的利潤空間相 對較小。權益乘數(shù)方面，公司上市后杠桿率維持相對穩(wěn)定，通過合理負債降低資 金成本。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，得益于公司高效的供應鏈管理水平和服務大客戶策 略，資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)提升資產(chǎn)收益率水平。
期間費用率處于行業(yè)中等水平，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降態(tài)勢。銷售費用率方面，由于 公司為客戶提供即時供貨（JIT）服務，運費及人工費用處于較高水平；管理費用 率方面，公司持續(xù)引進高端管理人才并進行智能化和信息化建設，提高管理效率； 研發(fā)費用率方面，公司致力于打造高端品牌包裝，持續(xù)加大研發(fā)投入以提高產(chǎn)品 質(zhì)量和科技含量；財務費用率方面，人民幣持續(xù)貶值產(chǎn)生匯兌收益沖減財務費用。 2022H1公司期間費用率為11.40%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為2.38%、 5.50%、3.85%、-0.35%。
2、競爭優(yōu)勢：智能化工廠&一體化服務助力客戶開拓
2.1、加大研發(fā)投入，智能化工廠建設提升生產(chǎn)效率
加碼研發(fā)投入，提升創(chuàng)新能力。自主研發(fā)方面，公司已在上海、深圳、美國等地 區(qū)設立研發(fā)中心，目前已取得 962 項專利；產(chǎn)學研方面，公司與北京大學、中科 院等國內(nèi)頂尖科研院校建立合作關系共同研發(fā)，實現(xiàn)產(chǎn)學研一體化有效運作。標 準制定方面，公司在包裝工藝、印刷技術等領域主導和參與 70 項國內(nèi)、行業(yè)以及 團體標準。2021 年公司研發(fā)費用投入為 5.86 億元，同增 18.04%，龐大的研發(fā)投 入和豐富的專利矩陣奠定公司在精品包裝行業(yè)中不可撼動的龍頭地位。
智能化工廠提升生產(chǎn)效率，助力盈利端改善。在人工成本日益上漲背景下，公司 在許昌投建智能化工廠（主要生產(chǎn)手機盒）以減少人工使用，將產(chǎn)線中諸多非標 準化環(huán)節(jié)替換為自動化設備，從而提高產(chǎn)品質(zhì)量和提升生產(chǎn)效率。隨著產(chǎn)線自動 化水平提高，公司營業(yè)成本中直接人工占比持續(xù)下降，助推盈利端改善。
2.2、貼近式建工廠包裝印刷廠深圳，一體化包裝服務構筑競爭壁壘
貼近式布局戰(zhàn)略提升響應速度，降低采購成本?；夭季址矫?，公司在越南、印 度、印尼和泰國等 6 個國家設立海外生產(chǎn)基地，有效配合品牌客戶產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和業(yè) 務布局，降低客戶采購成本，且能有效緩解國際經(jīng)貿(mào)摩擦的沖擊；同時公司在國 內(nèi)消費電子產(chǎn)品制造與勞動力密集的重點工業(yè)城市設立生產(chǎn)基地，從而形成全國 性交付網(wǎng)絡，快速提升交付響應能力?？蛻舴辗矫妫N近式布局可降低公司運 輸費用，從而在價格端為客戶提供有競爭力的產(chǎn)品與服務。
客戶需求升級，降本提效是基礎，創(chuàng)意設計是核心，整套方案是關鍵。隨著下游 進入存量競爭階段，客戶聚焦業(yè)務核心環(huán)節(jié)，將產(chǎn)品包材的采購、生產(chǎn)、運輸?shù)?環(huán)節(jié)交由包裝企業(yè)負責，具備成本優(yōu)勢和高效率供貨能力的企業(yè)優(yōu)勢明顯。此外， 在消費升級背景下，產(chǎn)品包裝從初始的簡單保護功能提升至品牌形象展示的營銷 功能，具備強大的創(chuàng)意設計能力龍頭企業(yè)更受品牌客戶青睞。公司為客戶提供包 裝整體解決方案服務，從前期溝通、方案設計、一體化產(chǎn)品制造和供應、多區(qū)域 運營和服務全方位滿足客戶需求，不斷深化與大客戶的合作關系，從而構筑核心 競爭壁壘。
2.3、品牌形象突出，高端化定位開拓優(yōu)質(zhì)客戶資源
品牌形象突出，高端化定位優(yōu)勢明顯。公司定位高端品牌包裝整體方案提供商包裝印刷廠深圳， 始終堅持高標準、高品質(zhì)和高要求為客戶提供產(chǎn)品和服務。經(jīng)過多年努力，公司 品牌形象建設取得豐碩成果，連續(xù)三年蟬聯(lián)“中國印刷包裝企業(yè) 100 強”第一名， 并在國內(nèi)外獲得諸多榮譽，品牌影響力日益擴大。憑借高端品牌形象與定位，公 司與消費電子、煙酒、食品、化妝品等領域領先企業(yè)建立良好的合作關系。
拓荒非 3C 板塊，聚焦優(yōu)質(zhì)大客戶。公司基本實現(xiàn)消費電子行業(yè)客戶的全面覆蓋， 客戶均為各領域內(nèi)全球首屈一指的知名客戶。智能移動終端領域，公司是華為、 小米、三星等認證的合格供應商并保持多年業(yè)務合作，同時通過仁寶、富士康、 捷普、緯創(chuàng)資通、和碩等知名代工商為終端客戶提供產(chǎn)品和服務；游戲機領域， 公司擁有任天堂、索尼等大客戶；計算機領域，Top3 廠商戴爾、惠普、聯(lián)想也是 公司重要客戶。此外，公司積極向外拓展，目前已于紅塔集團、瀘州老窖、古井 貢酒、雀巢、玫琳凱等國內(nèi)外高端食品、化妝品以及煙酒制造商保持穩(wěn)定合作。 公司借助與高端品牌客戶的合作經(jīng)驗，充分挖掘相關或相同領域的潛在客戶，為 公司良性發(fā)展提供充足動力。
3、未來看點：立足 3C 包裝主業(yè)，業(yè)務多元布局著眼未來
3.1、消費電子：可穿戴設備領域包裝需求貢獻新的增長極
3C 包裝市場規(guī)模約 400 億元，可穿戴設備將貢獻主要增量。由于更換周期延長（產(chǎn) 品軟硬件無重大革新）、產(chǎn)品提價（上游原材料傳導）以及消費者購買力下降（疫 情沖擊）等因素綜合影響，諸如智能手機、平板電腦、智能音箱等傳統(tǒng)消費電子 產(chǎn)品出貨量增速持續(xù)放緩。疫情背景下的常態(tài)化線上辦公催生 PC 產(chǎn)品增量需求， 2019-2021 年出貨量得以實現(xiàn)較高增速，但這已提前透支很大部分潛在購買力，預 計后續(xù)增速將放緩。2021 年主要消費電子產(chǎn)品出貨量為 25.59 億臺（YOY+9.3%）， 其中智能手機、平板電腦、智能音箱、PC、可穿戴設備的出貨量增速分別為 4.5%、 3.5%、8.7%、16.3%、20.8%。我們認為，傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品出貨量增速逐步趨緩， 諸如 VR/AR、TWS 耳機、智能手表等可穿戴設備或?qū)⒇暙I新的增長極。假設包 裝盒單價為 15 元/個，消費電子包裝市場規(guī)模約 400 億元。
優(yōu)質(zhì)客戶資源奠定裕同 3C 包裝龍頭地位。公司憑借強技術研發(fā)實力、整體解決 方案優(yōu)勢與富士康、三星等客戶實現(xiàn)緊密合作，品牌知名度日益擴大，公司得以 不斷開拓新客戶，從而基本實現(xiàn)消費電子頭部客戶全覆蓋，由此奠定公司 3C 包 裝龍頭地位。公司客戶分為直接客戶（如華為、三星、聯(lián)想等）和間接客戶（如 索尼、任天堂等），其中間接客戶的產(chǎn)品主要通過富士康、和碩、捷普等知名代 工企業(yè)生產(chǎn)。由于品牌商對于供應商的審核極為嚴格，需要經(jīng)過小批量定制、中 批量試產(chǎn)和大批量供貨等諸多環(huán)節(jié)，雙方一旦形成合作便不會輕易變更，由此為 公司業(yè)績提供保障。受益于老客戶穩(wěn)健增長和新客戶不斷開拓，公司客戶集中度 風險逐步釋放，同時 3C 包裝業(yè)務持續(xù)擴容，2022H1 實現(xiàn)收入約 45.81 億元，市 占率約 24%。
消費電子行業(yè)增速趨緩，未來聚焦份額提升和新產(chǎn)品訂單拓展。消費電子細分行 業(yè)集中度處于較高水平，公司基本覆蓋所有知名大客戶，新客戶對未來業(yè)績增長 的貢獻趨弱。隨著下游進入存量競爭階段，公司后續(xù)將聚焦現(xiàn)有客戶供貨份額的 提升以及新產(chǎn)品（如 VR/AR 等）訂單的開拓。
3.2、煙標酒包：內(nèi)生增長&外延并購，市場份額有望提升
3.2.1、煙標業(yè)務
2021 年煙標市場規(guī)模約 357 億元，產(chǎn)品高端化帶動價格帶上移。卷煙供給端，在 國家煙草專賣局控煙目標下，卷煙產(chǎn)量控制在 4750 萬標準箱（1187.5 億包）左右； 卷煙需求端，隨著減害理念深入人心，煙民數(shù)量減少疊加電子煙產(chǎn)品流行，卷煙 需求將會萎縮，煙標出貨量預計小幅下降。價格端，高檔卷煙銷量占比持續(xù)提高 帶動煙標價格帶穩(wěn)步向上。我們認為，中長期卷煙銷量穩(wěn)中有降，高檔卷煙銷量 占比將進一步提升，煙標價格帶上移對沖銷量下滑負面影響，預計煙標市場規(guī)模 將穩(wěn)定在 350-400 億元。
煙標行業(yè) CR8不足 30%，集中度處于較低水平。2021 年煙標行業(yè)CR8僅為 28.4%， 競爭格局分散，市場參與主體主要有三類：①以勁嘉股份、東風股份為代表的全 國性煙標印刷企業(yè)，市場份額約 30%；②中小型地方性煙標印刷企業(yè)，市場份額 約 30%-40%；③卷煙廠下屬的“三產(chǎn)”企業(yè)，市場份額約 30%-40%。展望后續(xù)，煙標市場朝向中高端化發(fā)展，對于煙標生產(chǎn)商的設計能力、生產(chǎn)工藝和環(huán)保水平提 出更高要求，頭部企業(yè)有望在競爭中勝出，助推集中度進一步提升。
收購煙標工廠快速入局，助推業(yè)績穩(wěn)步向好。煙標行業(yè)具有區(qū)域性準入壁壘，公 司 2017 年通過收購武漢艾特紙塑成功切入煙標市場，目前已進入到武漢中煙、四 川中煙、福建中煙、貴州中煙等客戶供應體系中。2022H1 公司煙標業(yè)務實現(xiàn)收入 3.2 億元（YOY+0.9%），市占率約 2%-3%。在招投標流程更加市場化背景下，公 司有望憑借先進的生產(chǎn)技術和高性價比的產(chǎn)品獲得更多客戶訂單，市場份額提升 驅(qū)動收入端快速增長；同時煙標業(yè)務具有高毛利特征，市場主要參與者毛利率在 30%-50%，高毛利煙標業(yè)務營收占比提升將帶動利潤端穩(wěn)步向好。
3.2.2、酒包業(yè)務
酒包市場規(guī)模 300-400 億元，中高端酒包是未來優(yōu)質(zhì)賽道。在政府反腐形勢趨嚴 以及多地出臺禁酒令的影響下，白酒產(chǎn)銷量自 2017 年開始進入負增長時代。白酒 行業(yè)整體供給過剩，但是在中產(chǎn)階級擴容帶動消費升級背景下，中高端白酒產(chǎn)銷 量表現(xiàn)優(yōu)于整體，市場份額穩(wěn)步提升，價格帶上移助推酒包單價向上。根據(jù)我們 測算，酒包市場規(guī)模在 300-400 億元，中高端酒包仍有擴容空間，是未來優(yōu)質(zhì)賽 道。
內(nèi)外部因素助推酒包市場開放，龍頭入局正當時。白酒包裝主要由酒企的三產(chǎn)企 業(yè)負責，整個市場較為封閉且競爭格局比較分散。近年來，在內(nèi)外因素共同影響 下，市場招投標逐步開放。內(nèi)部因素方面，產(chǎn)品存在高端化發(fā)展趨勢，高端產(chǎn)品 對于酒包設計創(chuàng)意、防偽需求、技術含量標準更高，而原有低端三產(chǎn)企業(yè)無法符 合要求；外部因素方面，在白酒行業(yè)供給過剩背景下，作為重要營銷方案的酒包 已成為酒企應對行業(yè)競爭的手段之一。隨著酒包招投標更加市場化，包裝龍頭有 望憑借成本優(yōu)勢和服務優(yōu)勢搶占更多的訂單。 客戶開拓&客戶深化，酒包業(yè)務表現(xiàn)亮眼。2013 年全資收購瀘州包裝（服務瀘州 老窖）標志著公司正式進軍酒包市場，隨后加快中高端白酒客戶拓展，陸續(xù)進入 到西鳳酒、古井貢酒、洋河股份等知名酒企供貨體系中。及至 2019 年，公司與茅 臺達成合作，入圍茅臺酒類外包裝、紙質(zhì)卡盒、紙質(zhì)禮盒及配套提袋供應商招標 名單。公司基本已完成中高端酒企客戶全覆蓋，并憑借一體化服務優(yōu)勢不斷深化 合作關系，新客戶開拓疊加老客戶訂單放量有望驅(qū)動公司酒包業(yè)務快速放量。
3.3、環(huán)保紙塑：環(huán)保政策趨嚴，塑料替代產(chǎn)品大有可為
“限塑令”升級為“禁塑令”，環(huán)保政策趨嚴利好紙質(zhì)包裝。根國際能源署統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 過去五年中有 60 余個國家實行一次性塑料禁令或征稅，歐盟、美國和中國等主要 經(jīng)濟體甚至開始將“限塑令”升級為“禁塑令”。中國 2008 年開始在全國范圍限制生 產(chǎn)銷售塑料袋，但是塑料袋較低的成本并沒有顯著降低消費者使用頻率，限塑令 收效甚微。2019 年中央開始在海南率先試點全面禁塑，2020 年將“禁塑令”推廣至 全國，按照省級城市向地級城市、縣城等范圍依次推進。2019 年全球塑料制品用 量約 4.6 億噸，其中超過 3.5 億噸成為塑料垃圾。禁塑令政策趨嚴背景下，塑料 替代品將迎來重大發(fā)展機遇。
環(huán)保紙塑產(chǎn)品是使用甘蔗漿和竹漿經(jīng)過磨具、擠壓、烘干等工序生產(chǎn)出來的一體 成型產(chǎn)品，作為塑料制品替代品之一，具有材料使用率高、生產(chǎn)成本低、可降解 等諸多優(yōu)點。布局方面，公司于 2016 年開始涉足環(huán)保包裝產(chǎn)業(yè)，2020 年上半年 與海口市簽訂植物纖維餐具生產(chǎn)基地投資協(xié)議，目前已覆蓋原材料生產(chǎn)、成品制 造、設備研發(fā)等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。客戶方面，公司環(huán)保紙塑產(chǎn)品下游客戶主要有：① 以現(xiàn)有大客戶為代表的工業(yè)類客戶，主要將紙盒內(nèi)部塑料襯托替換為紙塑襯托； ②以歐美經(jīng)銷商為代表的生活類客戶，主要在大型連鎖商超銷售餐飲外賣盒等產(chǎn) 品。業(yè)績方面，公司 2022H1 環(huán)保紙塑業(yè)務實現(xiàn)收入 4.8 億元（YOY+103.4%）。 伴隨著禁塑令在全國范圍內(nèi)逐步推廣，公司布局的環(huán)保紙塑產(chǎn)品有望迎來爆發(fā)式 的行業(yè)增長，環(huán)保紙塑業(yè)務高增態(tài)勢有望延續(xù)。
3.4、云創(chuàng)業(yè)務：聚集 C 端市場，持續(xù)發(fā)力打造增長極
加工費和產(chǎn)品價差為云創(chuàng)業(yè)務利潤來源。云創(chuàng)業(yè)務是指依托互聯(lián)網(wǎng)開展的包裝印 刷業(yè)務，通過圖文店（小 B 端）服務終端消費者（C 端）需求，為客戶提供諸如 名片、宣傳冊、宣傳頁、結(jié)婚請柬、紙杯紙碗、廣告噴繪（大幅面）等產(chǎn)品。公 司通過 S2B2B2C 模式開展云創(chuàng)業(yè)務并以加工費和產(chǎn)品價差為贏利點，具體業(yè)務 流程如下：①消費者到圖文門店提出產(chǎn)品需求，圖文門店與消費者商榷提供體制 化方案設計和服務；②圖文門店將方案發(fā)送至裕同科技工廠，工廠接到訂單后采 購所需原材料按要求完成生產(chǎn)印刷；③工廠將產(chǎn)品發(fā)送至圖文門店，并最終交接 給終端消費者。
聚焦 C 端市場，持續(xù)發(fā)力打造增長極。云創(chuàng)業(yè)務面臨著訂單量小、印刷不經(jīng)濟的 問題，公司通過信息化平臺集成零散訂單實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，同時利用柔性化、智 能化產(chǎn)線提升生產(chǎn)效率降低成本。全國擁有數(shù)十萬家圖文店，其中行業(yè)龍頭盛大 印刷 2021 年實現(xiàn)收入超過 20 億元，隨著公司對圖文店的不斷滲透，云創(chuàng)業(yè)務有 望為公司貢獻強勁的增長引擎。
3.5、短期視角：多因素利好，2022 年業(yè)績有望實現(xiàn)高增
2021 年公司直接材料/直接人工/制造費用占收入的比值分別為 45.7%、10.1%、 20.5%，同比變動+4.1pct、+0.2pct、+0.7pct，毛利率下滑主要系原材料漲價所致 （年度間單價變動影響相對較小）；相較于 2016 年變動+10.6pct、-3.7pct、+3.7pct， 其中產(chǎn)品單價降低疊加原材料漲價致使直接材料占收入比值大幅上漲，產(chǎn)線智能 化改造對于人工成本的節(jié)約效果突出，大規(guī)模資本化開支引起的折舊攤銷費用激 增可以解釋制造費用占收入比值的上漲。由于公司產(chǎn)線智能化水平已達到較高水 平，依托生產(chǎn)工藝優(yōu)化降低成本的空間較低，同時考慮到公司行業(yè)龍頭地位以及 客戶維系長期穩(wěn)定合作的動機，我們認為產(chǎn)品單價有望企穩(wěn)。
多因素利好，公司 2022 年業(yè)績有望實現(xiàn)高速增長。據(jù)測算，受益于原材料價格回 落&生產(chǎn)效率提升&人民幣貶值利好，公司毛利率同比增厚約 3pcts。。具體看：
直接材料角度，盡管 2021 年 11 月以來漿價持續(xù)上行，但下游需求孱弱致使 紙企提價難以落地，其中雙膠紙和銅版紙由于秋季招標需求小旺季支撐推動 價格小幅上漲，白板紙和瓦楞紙由于包裝需求不振而大幅下滑，預計后期紙 價呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。2017-2019 年公司白板紙/雙膠紙/銅版紙/瓦楞紙采購額 占比均值約為 30%/ 5%/25%/40%，受益于紙價低迷，公司 2022Q3 原紙綜 合成本環(huán)比下滑約 10.5%（未考慮庫存周期影響），成本端壓力明顯緩解。
生產(chǎn)效率角度，2016-2021 年公司生產(chǎn)人員占比從 83%降至 75%，人均產(chǎn)值 不斷提升，許昌工廠投產(chǎn)將助力公司智能化、信息化、自動化水平進一步提 升，節(jié)約一半的人工成本，但考慮到產(chǎn)能存在爬坡階段，前期折舊攤銷費用 較大，預計凈利率呈現(xiàn)逐步改善態(tài)勢。展望后續(xù)，產(chǎn)品單價趨穩(wěn)疊加產(chǎn)線大 規(guī)模智能化改造接近尾聲，直接人工和制造費用占收入比值預計從 30%水平 逐步下降。
匯率貶值角度，公司美元結(jié)算收入占比約 40%，2022 年 4 月份以來，人民幣 持續(xù)貶值利好盈利端，當人民幣匯率從 6.4 貶值至 7.2 時，公司產(chǎn)品相當于對 客戶提價，提振公司毛利率水平；同時，公司美元資產(chǎn)受益于人民幣貶值而 產(chǎn)生匯兌收益，通過財務費用影響到利潤?？紤]到公司業(yè)務連續(xù)開展，采用 匯率貶值幅度均值進行測算，若 2022 年實現(xiàn) 180 億元收入，預計匯率貶值將 增厚毛利率約 1-2pct。
4、盈利預測
核心假設： （1）收入端：①消費電子包裝業(yè)務：未來增長主要依托供貨份額提升和新產(chǎn)品訂 單拓展；②煙標酒包業(yè)務：煙標和酒包市場招標逐步市場化，公司通過兼并收購、 合資建廠等方式加速入局，市場份額有望進一步提升；③環(huán)保紙塑業(yè)務：隨著禁 塑令在全國范圍內(nèi)逐步推進，公司環(huán)保紙塑產(chǎn)品有望憑借優(yōu)良特性得到市場青睞， 同時部分消費電子客戶將塑料內(nèi)襯轉(zhuǎn)換為紙塑內(nèi)襯，帶動需求高增；④云創(chuàng)業(yè)務： 包裝印刷 C 端市場空間龐大，公司依托柔性化、智能化產(chǎn)線高效完成“小而散”的 訂單，隨著公司對圖文門店的滲透持續(xù)提高，云創(chuàng)業(yè)務未來可期；⑤化妝品包裝 業(yè)務：尚處于發(fā)展早期，增長動力主要源于優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)開拓； （2）盈利端：①成本端：下游需求孱弱疊加新增紙漿產(chǎn)能逐步投放，紙價有望下 行，成本端壓力將緩解；②匯率端：公司約有 40%收入通過美元進行結(jié)算，人民 幣貶值利好毛利率改善；同時通過鎖匯操作對應收賬款進行對沖，匯兌收益影響 可控；③價格端：大客戶存在壓價動機，老產(chǎn)品單價持續(xù)下降，公司通過提高產(chǎn) 線智能化水平進行對沖；假設 2022-2024 年毛利率分別為 22.5%、23%、23.5%；
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